dreamstimeextrasmall_9600794
סקירה שבועית 30 בדצמבר 2019
תקציר
- מדינת ישראל ידועה כבעלת אחת מסביבות היזמות המפותחות בעולם. התפתחותה של ישראל כמרכז חדשנות עולמי התאפשרה במידה רבה בזכות היווצרות ענף הון סיכון שזוכה למימון פרטי נרחב, בעיקר מארה”ב.
- המימון הפרטי לחדשנות בישראל, בדומה לארה”ב הוא פרו-מחזורי, קרי עולה בקצב מהיר בתקופות גאות ומצטמצם בשיעור חד בתקופות שפל. הדבר מהווה כשל שוק, שכן ניסיון העבר מלמד כי בתקופות האטה העדר מימון הוביל לסגירת חברות הזנק באופן שאינו יעיל. במקביל, חל גידול ניכר בביקוש למימון ממשלתי מצד חברות הזנק, הן במספר בקשות התמיכה והן בשווי הפרויקטים המבקשים תמיכה. עם זאת, נתונים ההיסטוריים מראים כי היקף התמיכה בחברות אלו אינו עולה משמעותית לאור מבנה התקציב של הרשות וחלק ניכר מהגידול בבקשות למימון נדחה.
- תוצאות העבודה בעלות השלכות משמעותיות למדיניות התמיכה הרצויה של הממשלה בחדשנות באופן שתהפוך ליותר אנטי-מחזורית ותומכת צמיחה. כיוון אפשרי לבחינה הוא התאמת היקף מימון רשות החדשנות בהתאם לקריטריונים שהוגדרו מראש ביחס לזמינות ההון הפרטי במשק.
- עיקרים
החל משנות ה-90, ביססה מדינת ישראל את מעמדה כ-“אומת הסטארט אפ”. ריכוז גבוה של מיזמים טכנולוגים, מרכזי מו”פ של תאגידים רב-לאומיים, היצע כח אדם משכיל, משקיעי הון-סיכון וחברות ישראליות הרשומות בנאסד”ק, מציבים את ישראל בצמרת מדדי חדשנות בעולם[1] ובמקום השני בהוצאה על מחקר ופיתוח (מו”פ) כאחוז מהתמ”ג[2].
חברות הזנק (“סטרטאפים”) מאופיינות לרוב בהיעדר נכסים מוחשיים, תזרים מזומנים שלילי ואינפורמציה א-סימטרית גבוהה, גורמים אשר מונעים ממיזמים אלו נגישות למימון מסורתי[3]. בהתאם לכך, קיומו של היצע מקורות מימון בתקופות גיאות ושפל הכרחי להיווצרותו של אקו-סיסטם טכנולוגי.
ממשלות ברחבי העולם המערבי תומכות בפרויקטי מו”פ המבוצעים על-ידי חברות טכנולוגיות. הרציונל לתמיכה נובע מכך שלפעילות זו השפעות חיצוניות חיוביות המטיבות עם המשק. בפרט, תהליך יצירתו של ידע חדש וזליגתו אל מחוץ לפירמה אשר עסקה בפיתוחו, נמצאו כגורמים מעודדי צמיחה כלכלית[4].
בישראל, רשות החדשנות (לשעבר – המדען הראשי במשרד הכלכלה) היא הגורם העיקרי העוסק במימון ממשלתי למו”פ[5]. תכניות המענקים השונות של רשות החדשנות פועלות בחלקן בהתאם לעקרון הניטרליות, אשר הוזכר לא אחת כמאפיין עיקרי בהצלחתה בעבר. עיקריה של גישה זו, הנהוגה בתוכניות המרכזיות, היא שהיקף התמיכה הוא בהתאם להתפלגות הבקשות המשקפות מגמות בשוק ולא בהתאם להכוונה לענפים ספציפיים. כתוצאה מכך, פעילות הרשות משקפת את צרכי השוק ולא מושפעת מהעדפותיו של המגזר הציבורי.
ניתוח בסיס נתונים פרטני לבקשות ומענקים ברמת חברה לאורך זמן, מאפשר לבחון את הסינרגיה בין מימון פעילות ענפי ההיי-טק באמצעות קרנות ההון-סיכון בישראל לבין התמיכה הממשלתית למו”פ. באופן ספציפי, עבודה זו מתמקדת בבחינת היצע המימון הממשלתי למו”פ לעומת מקורות מימון פרטיים כתלות במחזורי העסקים במשק.
תוצאות העבודה מראות כי בראייתן של חברות הזנק נדרש מימון מו”פ ממשלתי אנטי-מחזורי. זאת, היות ובתקופות מיתון היצע מקורות ההון-סיכון במגזר הפרטי מצטמצם משמעותית, החברות צעירות מגבירות ביקושים למימון הממשלתי. הגברת הביקוש מתבטאת בגידול במספר בקשות התמיכה ולעלייה בשווי הפרויקטים המבקשים תמיכה. כך, ירידה של אחוז אחד בהיצע מקורות ההון-סיכון במגזר העסקי, מובילה להגברת ביקושים למענקים ממשלתיים בשיעור של בין 0.14 ל-0.3 אחוזים. עם זאת, רוב הביקוש הנוסף איננו מקבל מענה וישנו גידול בהיקף דחיית הבקשות לתמיכה. זאת מכיוון שתקציב הרשות איננו כולל רכיב אנטי מחזורי, להיפך חלק מהמימון (תמלוגי החברות) תלוי בהיקף האקזיטים. אנו מוצאים כי בעשור הקודם הסתכם ההפסד למשק כתוצאה מקיומם של משברים כלכליים ב-450 פרויקטים, כאשר שווי פרויקטים אלו במונחי תקציבי מו”פ הסתכם בכ-1.7 מיליארד ₪.
לתוצאות ישנה רלוונטיות למדיניות החדשנות בישראל. היותו של הביקוש למענקי רשות החדשנות אנטי-מחזורי (עבור החברות הקטנות) מגביר את החשיבות בזמינותו בתקופות המאופיינות בהאטה בפעילות ענפי ההי-טק וזמינות ההון הפרטי ומפחית מהחשיבות בתקופות בהן המימון הפרטי זמין. לאור זאת, יש לייצר כלים אשר יאפשרו צבירת כספים “עודפים” בתקופות גיאות והקצאתם בתקופות המימון הפרטי מתמעט.
יתר העבודה בנויה באופן הבא: בפרק הבא אנו סוקרים בקצרה את מאפייניו של מימון פרטי לחדשנות ואת התנודתיות בפעילות ענף קרנות ההון סיכון. פרק 3 מתאר את מבנה התמיכה הממשלתית בישראל. פרק 4 בוחן אפשרות לשיפור הסינרגיה בין שנתי ערוצי המימון בראי מחזורי העסקים. פרק 5 מסכם.
- מימון פרטי לחדשות
- מהו מימון הון-סיכון?
חברות סטארט-אפ מאופיינות במיעוט בנכסים מוחשיים, העדר רווחיות ואינפורמציה א-סימטרית גבוהה[6]. תנאים אלו מקשים על גופי מימון מבוססי חוב לספק אשראי למיזמים אלו ועל-כן, שרידותן של חברות הזנק תלויה ביכולתן לגייס “כסף חכם” המכונה לעיתים גם השקעות אלטרנטיביות. המימון לחברות אלו ניתן לרוב על ידי גופי השקעה המתמחים בהשקעות טכנולוגיות (קרנות הון-סיכון).
קרנות הון-סיכון בנויות בדרך כלל מ-3 רבדים (ראו תרשים 2). החברה המנהלת את הקרן (השותף הכללי) מגייסת כספים ממשקיעים מוסדיים, חברות עסקיות, מלכ”רים ואנג’לים (שותפים מוגבלים). לאחר גיוס ההון הנדרש הקרן פועלת למשך כעשר שנים. תקופה זו מתחלקת לשני שלבים – שלב החיפוש וההשקעה, בו השותף הכללי מחפש השקעות פוטנציאליות בקרב חברות הזנק ומשקיע את הכסף בחברות רלוונטיות (חברות פורטפוליו). לאחר שלב החיפוש וההשקעה, הקרן פעילה לתקופה של כ-7 שנים נוספות בהן החברות מפתחות את המוצרים ו\או השירותים תוך ליווי ובקרה של נציגי הקרנות. בסוף חייה של הקרן, השותף הכללי פועל למימוש אחזקות הקרן באמצעות אקזיט או הנפקה ומחלק את התמורה בין השותפים המוגבלים החברים בקרן. בכל נקודת זמן, שותפים כלליים יכולים לנהל מספר קרנות, בשלבי פעילות שונים.
תעשיית ההון-סיכון העולמית צמחה באופן דרמטי מאז שנות ה-70 בעקבות רפורמות בארצות הברית אשר אפשרו ועודדו השקעות של קרנות פנסיה בקרנות ההון-סיכון. מאז אמצע שנות ה-80 צמחו גיוסי קרנות ההון-סיכון בארה”ב מסכום של כ-3.8 מיליארד דולר ל-10 מיליארד עשור לאחר מכן ובשנת 2000, ערב התפוצצות בועת הדוט-קום, הגיעו גיוסי הקרנות לסכום של מעל 100 מיליארד דולר. בעקבות התפוצצות הבועה צנח היקף גיוסי הקרנות חזרה לסכום של כ-10 מיליארד דולר בשנה ומאז חלה עלייה הדרגתית עד להיקף גיוס של כ-40 מיליארד דולר בשנת 2016[7]. בישראל, צמח שוק ההון-סיכון במהלך שנות ה-90, כתגובה להגברת הביקושים העולמיים לטכנולוגיות מידע ותקשורת, זמינות של מהנדסים עולים ופורשי תעשיות בטחוניות והשקת תכנית “יוזמה”[8] שהובילה להיווצרות אשכול קרנות הון סיכון בישראל. באופן זה, גדל מספר קרנות ההון-סיכון הפעילות בישראל מ-2, בשנת 1990, לכ-100 קרנות בשנת 2000 ומהיקף גיוס של 49 מיליון דולר בתחילת העשור להיקף של 3.4 מיליארד דולר ערב התפוצצות הבועה[9].
תרומתו של מימון הון-סיכון לחדשנות, תעסוקה וצמיחה כלכלית מתועדת בספרות ענפה שנסקרה על-ידי דה-רין ושות’ (2011). בהקשר זה, קורטום ולרנר (2000) מציינים כי תרומת שוק ההון-סיכון לחדשנות הובילה ממשלות ברחבי העולם לנסות ולשחזר את הצלחתו של שוק ההון-סיכון בארה”ב. סמיליה וסורנסון (2011) מדווחים כי פעילות קרנות הון-סיכון תורמת ליצירתן של חברות, מגבירה תעסוקה ומקדמת צמיחה כלכלית. מזווית אחרת, תובל (2016) מתאר כיצד העדר היצע הון-סיכון מפותח מקטין את סיכוייהן של חברות הזנק לחצות את “עמק המוות” הקיים בראשית פעילותן.
בעוד קרנות ההון-סיכון תורמות להתפתחותו של האקו-סיסטם הטכנולוגי על-ידי אספקת הון לחברות הזנק, הספרות האקדמית בתחום ההון-סיכון מראה שקרנות אלו מספקות ערך מוסף לחברות הזנק מעבר לערך הנובע ממימון מיזמים. גורמן וסלמן (1989)[10] סקרו 40% משוק ההון-סיכון בארה”ב ודיווחו על שלושה תחומים לא פיננסים, בהם קרנות הון-סיכון פועלות על-מנת ליצור ערך עבור חברות בתיק ההשקעות שלהן: ראשית, קרנות הון-סיכון עוזרות בתכנון אסטרטגי ותפעולי. שנית, הם מקשרים את החברה ללקוחות פוטנציאלים ותורמים לצמיחת החברה. שלישית, הם משפרים את ביצועי החברות על-ידי העסקת מנהלים בעלי מומחיות. דאיה ורין (2012)[11] מצאו שקרנות הון-סיכון מספקות מימון בשלבים ובכך מאלצות את החברות להשקיע מאמץ ולעמוד באבני-דרך על-מנת לקבל מימון נוסף. לבסוף, ברנשטיין ושות’ (2016)[12] הראו שקרנות הון-סיכון משפרות ביצועי החברות באמצעות פיקוח על פעילותן.
- מימון הון-סיכון בתקופות גאות ושפל
מעטות המדינות בהן מתקיים ענף הון-סיכון מפותח. גם לאחר התפתחותן, הפעילות של ענף הון-סיכון מאופיינת בתנודתיות רבה אשר עשויה להשפיע על התעשייה באופן ארוך טווח (דרוקר, 2018)[13]. המחקר בחן את הגורמים המשפיעים על תנודתיות בגיוסי הון-סיכון במדינות ארה”ב ומצא, בין היתר, שזו מושפעת מהיצע הון סיכון במדינות המקור ומביקוש להון סיכון במדינות יעד. בתוך כך, זמינות מימון הון סיכון בישראל מושפעת מהתפתחויות בכלכלה האמריקנית, המהווה מקור מימון מרכזי לחדשנות בישראל. מעבר לכך, המחקר מצא כי היצע ההון לענף בידי המשקיעים המוסדיים (כגון קרנות הפנסיה, אשר הפכו לספקי ההון המובילים לענף) בארה”ב כרגיש יותר להתפתחויות בשווקי ההון, זאת בהשוואה לספקי ההון האחרים. זאת היות והזעזועים המקרו הכלכליים והפיננסיים עלולים לפוגע בנזילות של המשקיעים המוסדיים ו\או להשפיע על הערכות הגופים לגבי התשואה הצפויה להשקעה. הדבר רלוונטי פחות לישראל, בה הנתח של המימון על ידי המוסדיים המקומיים הוא נמוך (נושא שמחייב התייחסות נפרדת).
פגיעה בהיצע המשאבים העומדים לרשות קרנות ההון סיכון, מובילה לסגירתן של חברות פורטפוליו באופן שאינו אופטימלי מנקודת מבט ארוכת טווח (קנדל ושות’ 2011) ולירידה בתשואות הקרנות[14]. המודל, משקף את מאפייני פעילות הענף ובפרט את המבנה העיתי: התחייבויות של ספקי ההון קודמות להשקעות בפועל, לרוב לא ניתן להשקיע מעבר לגובה ההתחייבויות שניתנו קודם לכך, והשקעות לא נזילות עד סוף חיי הקרן. בעוד מנהלי הקרן חשופים באופן תדיר למידע על תשואותיה, השותפים המוגבלים נחשפים למידע זה רק בתום חייה של הקרן, גורם המשפיע על החלטות ההשקעה שלהם בקרנות עתידיות ומוביל להתארכות משברים בענף ההון-סיכון.
התהליך השני, המוביל להתארכות מחזורי עסקים בענף ההון-סיכון, נגרם כתוצאה מאי יכולתן של קרנות חדשות לגייס התחייבויות ממשקיעים פוטנציאלים במהלך תקופת המשבר. אירוע זה מגביר את המצוקה הפיננסית בהן נמצאות חברות הזנק בתקופות אלו. זאת היות והחברות מאופיינות בהיעדר נכסים מוחשיים, תזרים מזומנים שלילי ואינפורמציה א-סימטרית גבוהה, אינן נגישות בדרך כלל למימון חוב (מימון מסורתי).
מסקנת המחקר היא שבראיה המקרו כלכלית פעילות של ענף קרנות ההון סיכון מאפיינת על ידי מחזורי עסקים משמעותיים, שיוצרים פוטנציאל לכשל שוק. בישראל, סיכון החשיפה למשבר פיננסי גלובלי אשר ישפיע באופן ארוך טווח על ענף ההון-סיכון, הינו משמעותי לאור נוכחות גבוהה מאוד של משקיעים זרים. שיעור משקיעי ההון-סיכון האמריקאים[15] היה בשנת 2018 כ-35% מסך המשקיעים בהייטק הישראלי[16]. לשם השוואה, שיעור המשקיעים הישראלים באותה שנה היווה רק כ-30%, בעוד על-פי הערכות שיעור הכסף הישראלי אשר הושקע בחברות ישראליות הינו נמוך יותר[17].
על-מנת להדגיש את חשיבות הכלכלה האמריקאית להתפתחותו של ענף ההון-סיכון בישראל, אנו מציגים בתרשים 5 את סך גיוסי ההון בהיי-טק הישראלי אל מול ערכו של מדד הנאסד”ק האמריקאי. התרשים משקף את חשיבות המעורבות האמריקאית בענף ההייטק הישראלי. למעשה, קיים מתאם כמעט מושלם בין צמיחתו של הנאסד”ק לסך היקף ההשקעות בישראל.
מציג את התנודתיות בשווקי הון-סיכון מרכזיים בעולם סביב משבר הסאב-פריים. מן התרשים עולות מספר נקודות ראויות לציון – תחילה, בעוד המשבר פגע בענף ההון-סיכון בכלל האיזורים, חלק מהשווקים נפגעו באופן משמעותי יותר מהאחרים. לדוגמה, ניו-יורק נפגעה פחות משווקי הון-סיכון מפותחים אחרים, כגון – מסצ’וסטס, קליפורניה וישראל. שנית, מספר שווקי הון-סיכון התקשו להתאושש באופן מלא מהפגיעה הראשונית. לדוגמה, בעוד בארה”ב וישראל צמח שוק ההון-סיכון בשנים 2009-2011, באירופה חלה ירידה נוספת בהיקפי הגיוס. כמו-כן, למרות שהשקעות ההון-סיכון בניו-ג’רזי ופנסילבניה צמחו בשנים אלו, הם לא הצליחו לחזור לרמתם טרם המשבר. לבסוף, מן התרשים עולה כי התנודתיות בישראל מתואמת עם רמת התנודתיות בקליפורניה ורמת התנודתיות הכללית בארה”ב.
- מימון ממשלתי – מענקי רשות החדשנות
פעילותן של פרויקטי מו”פ המבוצעים על-ידי חברות טכנולוגיה, זוכה זה מספר עשורים לתשומת לב ציבורית ענפה ברוב מדינות העולם המערבי. הרציונאל העומד בבסיס תשומת הלב הציבורית נובע מההשפעות החיצוניות החיוביות הקשורות בפעילות זו. באופן ספציפי, תהליך יצירתו של ידע חדש, התפוקה העיקרית מפעילות מו”פ, וזליגתו אל מחוץ לפירמה אשר עסקה בפיתוחו, נמצאו כגורמים המעודדים צמיחה כלכלית (רומר, 1990 ; גריליכס, 1998). בעוד הסקטור הציבורי מוצא בהשפעות חיצוניות אלו תועלות רבות (“תשואה חברתית”), הסקטור העסקי משקלל רק את תוחלת הרווחים הפוטנציאלים (“תשואה עיסקית”), ולכן, ביחס לרמת ההשקעה האופטימלית חברתית, צפוי הסקטור העיסקי להשקיע בחסר בפרויקטים מסוג זה (ארו, 1962).
במטרה למקסם תשואה חברתית על-ידי התמודדות עם כשל שוק זה, קובעי מדיניות ברחבי העולם עוסקים בקידום תכניות תמריצים למו”פ, אשר יגבירו את התשואה העסקית לרמה האופטימלית ובכך יעודדו צמיחה כלכלית.
בישראל, רשות החדשנות הנה הגוף העיקרי העוסק במתן תמריצים ממשלתיים למו”פ. תכניות התמריצים שמפעילה הרשות פועלות לרוב על-פי עקרון הניטרליות, כלומר – בקשות לקבלת תמיכת מתקבלות באופן ספונטני מהשוק ולא מושפעות מקריטריונים ממשלתיים לגבי ענף או תחום[18]. בעת הגשת בקשה לקבלת תמיכה מרשות החדשנות, על החברה המבקשת לפרט את תקציב המו”פ של הפרויקט. מתוך תקציב זה, במידה ויאושר, ייגזר המענק אותו תקבל החברה. על-פי רוב, מענקי הרשות הם בשיעור של בין 20 ל- 50 אחוזים מתקציב המו”פ שאושר לחברה.
מבנה התמיכה הממשלתית למו”פ, בדגש על עקרון הניטרליות, מאפשר לבחון כיצד שינויים בהיצע המקורות על-ידי קרנות הון-סיכון הם בעלי השפעה על הנטייה של חברות הזנק לפנות לכלי המימון הממשלתי. אנחנו בוחנים את השינויים בביקוש למענקים ממשלתיים באמצעות תרשים 7. מתרשים זה עולה כי ירידה בהיצע מקורות ההון-סיכון מובילה לעליה בביקושים למימון ממשלתי בעוד היצע המימון הממשלתי בפועל (תקציב התמיכות) אף הוא יכול להיפגע[19] וגם הוא במידה מסוימת פרו-מחזורי.
בהינתן קיומה של תמיכה ציבורית א-מחזורית למו”פ, נשאלת השאלה – מהן ההשלכות של משברים בענף ההון-סיכון? וכיצד יש לעצב את מבנה התמיכה ביחס לקיומם של מחזורי עסקים בכלכלה, כך שימוקסם הערך הנובע מכלי התמיכה. במילים אחרות – האם על המדינה לעצב את מדיניות התמיכה שלה בענף ההון-סיכון גם על מנת למתן את הזעזועים בהיצע הון סיכון הפרטי?
- האם אפשר לשפר את הסינרגיה בין מימון פרטי וציבורי לחדשנות?
משברים כלכליים פוגעים בזמינות ההון סיכון במשק ועל-כן צפויים להשפיע על הנטייה של כלל חברות המו”פ להגביר ביקושים למענקים ממשלתיים. בהינתן מאפייניהן הייחודיים של חברות הזנק, אנו מצפים שהגברת הביקוש מטעם חברות אלו תהיה גבוהה יותר מהגברת הביקוש של חברות גדולות. השערה זו מבוססת על כך שחברות הזנק פועלות תחת מגבלות נזילות חריפות מאלו של חברות מבוססות בעלות זרם הכנסות ויכולת מימון באמצעות חוב. ככל שההסתברות של חברה לחוות מצוקה פיננסית היא גבוה יותר, נצפה שהנטייה שלה לפנות לכלי תמיכה תגדל ושלולא התמיכה החברה תיאלץ להיסגר.
אנו בוחנים את השפעת המשברים על הנטייה של חברות הזנק לפנות לתמיכה ממשלתית, על ידי סקירת השינויים במדדי ריכוזיות ביקושים למימון ממשלתי. לצורך כך נעשה שימוש במדדי ריכוזיות[20] לפעילות התמיכה משום שמשברים כלכליים צפויים להשפיע גם על הביקוש של חברות שאינן חברות הזנק (חברות צמיחה וחברות בוגרות) למענקים ממשלתיים. בעוד חברות בוגרות וחברות צמיחה מנהלות מספר פרויקטים לאורך זמן, ולכן רגילות לנהלי הסיוע של הרשות, חברות הזנק מאופיינות כחברות מוצר יחיד ובהינתן היצע מימון פרטי הולם, ביקוש מצידן למימון הרשות הוא מצומצם. באופן זה, אם השפעת המשבר על הנטייה לפנות למענקים ממשלתיים היא גדולה יותר עבור חברות הזנק לעומת חברות צמיחה/בוגרות, נצפה לחזות בירידה במדדי ריכוזיות הביקוש.
תרשים 8 בוחן את התנודתיות בשני המקורות העיקריים המשמשים למימון מיזמים טכנולוגים – מימון פרטי ומימון ממשלתי בראי מחזורי עסקים בכלכלה. במהלך העשור החולף התרחשו שני משברים גלובליים אשר במהלכם חלה ירידה בהיקף היצע ההון-סיכון פרטי. במקביל, התבוננות במדד HHI לריכוזיות הביקוש למימון ממשלתי בתקופות אלו, מעלה כי רמת הריכוזיות של הבקשות יורדת בשיעור חד בתקופות מיתון.
בעת תקופות שגשוג היצע ההון-סיכון מהמגזר הפרטי מתאושש ורמת הריכוזיות של התקציבים המבוקשים מהמדען הראשי היא גבוהה יותר. דפוס זה משקף את היותו של כלי המימון הממשלתי ככלי אנטי-מחזורי בראייתם של חברות הזנק. כלומר – משברים כלכליים משפיעים על הנטייה של חברות הזנק לפנות למימון ממשלתי, יותר מאשר אלו משפיעים על הנטייה של חברות טכנולוגיה בוגרות.
בנוסף לשימוש במדד HHI, אנו בוחנים את השפעת המשברים על הנטייה של חברות הזנק לפנות למענקים ממשלתיים על-ידי מיפוי החברות אשר יצרו אינטראקציה ראשונה[21] עם רשות החדשנות בכל שנה. השימוש במדד זה מאפשר לנו לזהות חברות אשר בהסתברות גבוהה מומנו בעבר על-ידי הון פרטיי.
תרשים 9 מציג תימוכין להשערה כי משברים כלכליים משפיעים על הנטייה של חברות אשר מומנו על-ידי השוק הפרטי להזרים ביקושים לתמיכה ממשלתית. זאת, בצוותא עם העדות העולה מתרשים 8 מעלה כי המשברים כלכליים גורמים למצוקת מימון בקרב חברות הזנק, אשר מיתרגמת לכך שהביקוש למימון ממשלתי הינו אנטי-מחזורי בראייתן של חברות אלו. בחינה אקונומטרית מעלה תוצאות דומות: כפי שעולה מלוח 1, הצורך במימון ציבורי למו”פ מתואם שלילית עם היצע הון פרטי. בממוצע, גידול של 10% בגיוסי הון סיכון פרטי, מוריד את מספר הבקשות בכ-1.4 אחוזים (סך הבקשות – כולל ה-50 הגדולות) בשיעור דומה את התקציב המבוקש של כל החברות למעט 50 הבקשות הגדולות ביותר.
המשמעות העולה עד כה, היא שבהיעדר התאמת מדיניות המו”פ הממשלתית לאנטי-מחזוריות של הביקוש לתמיכה במו”פ, בעתות משבר חלק מחברות הזנק תסגרנה עקב קשיי מימון זמניים. מאידך, בתקופות גאות, ייתכן ויש עודף מימון ציבורי המהווה תחליף לא הכרחי ולא יעיל למימון פרטי. בתרשים 10, אנו מציגים המחשה לעלות למשק בתקופות משבר בעשור הקודם. הגרף מציג את מספר הפרויקטים שנדחו בכל שנה לעומת מספר הפרוייקטים שנדחו על-בסיס ממוצע נע תלת-שנתי וממוצע נע חמש-שנתי. מן התרשים עולה כי אכן בתקופות משבר ישנה תופעה של דחייה “עודפת”, כלומר בשנות המשבר נדחו מספר רב יותר של פרויקטים מאשר בשנים אשר קדמו למשבר. בסיכום של 4 שנות המשבר שהתרחשו בעשור[22] הקודם (2001-2002 ו-2009-2010) כ-450 פרויקטי מו”פ נדחו דחייה “עודפת”. שווים הכולל המוערך של פרויקטים אלו הוא 1.7 מיליארד ₪.
- סיכום והשלכות מדיניות
מדינת ישראל ידועה כבעלת אחת מסביבות היזמות המפותחות בעולם. התפתחותה של ישראל כמרכז חדשנות עולמי התאפשרה במידה רבה בזכות היווצרות ענף הון סיכון שזוכה למימון פרטי אמריקאי בשיעור גבוה. המימון הפרטי לחדשנות בישראל, בדומה לארה”ב הוא פרו-מחזורי, קרי עולה בקצב מהיר בתקופות גאות ומצטמצם בשיעור חד בתקופות שפל. במקביל, ניסיון היסטורי מלמד כי בתקופות מיתון חל גידול ניכר בביקוש למימון ממשלתי מצד חברות הזנק, הן במספר בקשות התמיכה והן בשווי הפרויקטים המבקשים תמיכה. עם זאת, בפועל, היקף התמיכה בחברות אלו אינו עולה (ואף עשוי להיפגע) וחלק מהגידול בבקשות למימון נדחה. לתוצאות העבודה השלכות משמעותיות למדיניות התמיכה של הממשלה בחדשנות, באופן שיהפוך את התמיכה ליותר אנטי-מחזורית, וממתנת זעזועים. תוצאות העבודה בעלות השלכות משמעותיות למדיניות התמיכה הרצויה של הממשלה בחדשנות באופן שתהפוך ליותר אנטי-מחזורית ותומכת צמיחה. כיוון אפשרי לבחינה הוא התאמת היקף מימון רשות החדשנות בהתאם לקריטריונים שהוגדרו מראש ביחס לזמינות ההון הפרטי במשק.
[1] ראה דירוגים מאת: Startup Genome, World Economic Forum, Compass ו-Global Innovation Index
[2] נתוני OECD לשנת 2017
[3] Hall, B., & Lerner, J. (2010). The Financing of R&D and Innovation. In B. Hall, & N. Rosenberg, Handbook of the Economics of Innovation, Vol.1 (pp. 609-639). Elsevier.
[4] Romer, P. (1990). Endogenous Technological Change. Journal of Political Economy, 71-102.
Griliches, Z. (1998). R&D and Productivity.
[5] בעוד כלל המשק מוצא תועלות בהשפעות חיצוניות של השקעה במו”פ (“תשואה חברתית”), החברה המבצעת את המו”פ משקללת רק את הרווחים הפוטנציאלים הצפויים מהפרויקט (“תשואה פרטית”) ולכן צפוי להשקיע בפרויקטי מו”פ פחות מאשר רמת ההשקעה האופטימלית חברתית. קובעי מדיניות מנסים להתמודד עם כשל שוק זה ולמקסם תשואה חברתית על-ידי מתן מגוון תמריצים לקידום מו”פ במגזר העסקי.
[6] Hall and Lerner (2010). The Financing of R&D and Innovation. In Hall and Rosenberg, Handbook of the Economics of Innovation, Vol.1 (pp.609-639). Elsevier.
[7] NVCA Yearbook (2014,2017)
[8] תכנית יוזמה היתה תכנית ממשלתית לעידוד השקעות הון-סיכון בישראל במהלך שנות ה-90. במסגרת התכנית השקיעה ממשלת ישראל כ-100 מיליון דולר במספר קרנות הון-סיכון.
[9]Avnimelech and Teubal (2004). Venture Capital Startup Co-Evolution and the Emergence and Development of Israel’s New High Tech Cluster. Economics of Innovation and New Technology.
[10] Gorman, M., & Sahlman, W. (1989). What Do Venture Capitalists Do? Journal of Business Venturing, 231-248.
[11] Dahiya, S., & Ray, K. (2012). Staged Investments in Entrepreneurial Financing. Journal of Corporate Finance, 1193-1216.
[12] Berenstein, S., Giroud, X., & Townsend, R. (2016). The Impact of Venture Capital Monitoring. Journal of Finance, 1592-1622.
[13] Drucker, Lev, (2018), Venture capital Industry: Emergence and Volatility, Ph.D Dissertation, Hebrew University.
[14] Kandel, Eugene, Dima Leshchinskii, and Harry Yuklea. “VC funds: aging brings myopia.” Journal of Financial and Quantitative Analysis 46.2 (2011): 431-457.
[15] לפי יישות משפטית
[16] לפי הון-סיכון ישירות בחברות פורטפוליו (מקור IVC-ZAG)
[17] קרנות השקעה ישראליות ממומנות אף הן מהון זר.
[18] למעט קריטריונים בסיסיים וקבועים כדוגמת רישום החברה וקניינה הרוחני בישראל.
[19] תקציב רשות החדשנות בנוי משכבה של “הוצאה מותנית הכנסה” (תמלוגי החברות המושקעים מחדש בחברות). בתקופה של גאות יש יותר אקזיטים ולכן הגבייה גדלה משמעותית (על הוצאת ידע ההחזר הוא במכפיל משמעותי, לעומת תמלוגים שהם משיבים את המענק המקורי, ומתפרסים לאורך שנים רבות).
[20] ככול שנתח הבקשות של חברות הזנק גדל, מדד הריכוזיות (כגון מדד HHI) יירשום ירידה.
[21] אנו מגדירים “אינטרקציה ראשונה” עבור חברה שלא הגישה בקשת תמיכה בשנתיים אשר קדמו לשנת ההגשה.
[22] בהתייחס לשוק ההון-סיכון
